绿地控股净负债率5倍于万科一半地区毛利率下滑东北区域为负

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2018年，绿地控股新增债务1700多亿元，达到9276.2亿元，净资产负债率高达171%；同时，作为公司房地产业务的主要收入来源，收入增长率已经连续两年下降到一位数

《投资时报》记者王红

《权力的游戏》即将迎来最后一章，国王在生死之夜被击败，北方的人们狂欢作乐。谁将成为铁王座的新主人？这是全世界的版权爱好者目前最想知道的答案。与此同时，格林兰控股公司的投资者可能也有同样的焦虑情绪，以及他们离下跌的底部还有多远。

自4月4日股价攀升至52周以来的最高点8.3元/股以来，绿地控股的股价步入了下行通道。截至5月8日收盘，该公司股价收于每股7.11元，仅一个月就下跌了14.34%。5月9日中午，该公司股价继续下跌1.41%，至每股7.01元。

这确实让投资者有些困惑。事实上，根据绿地控股4月23日发布的2018年年报和2019年第一季度报告，公司的收入和利润均保持增长趋势。

数据显示，绿地控股2018年实现营业收入3487.32亿元，同比增长20.08%；扣除后净利润为110.12亿元，同比增长20.58%。2019年第一季度，公司营业收入达到904.69亿元，同比增长20.89%；扣除后净利润为42.97亿元，同比增长20.43%。

然而，可能有一组数据可以显示格陵兰控股公司负债累累的另一面:2018年，它增加了超过1700亿英镑的债务，净资产负债率高达171%，经营活动的现金流同比下降。与此同时，作为公司收入主要来源的房地产业务，已经连续两年出现了一位数的增长。

对此，绿地控股向《投资时报》记者表示，负债的增加带来了公司业绩的明显提升，这是一种质的提升。目前，公司已经形成了以房地产为核心业务，大型基础设施、金融、消费、科技、医疗等产业同步发展的多元化经营格局。

许多地区的毛利率下降了

根据Cree发布的《2018年中国房地产企业销售排名》，2016年之前，绿地控股的销售额位列中国房地产企业前三名，而2013年和2014年的销售额分别为1625.3亿元和2080亿元，排名第二，2015年排名第三，为2015.51亿元。

2016年，格陵兰控股公司的销售额已经从销售额排名的前三名下滑至第四名。2017年，它下滑至第六位，2018年继续排名第六。曾经与碧桂园(2007.0)、万科(000002.0)和中国恒大(3333.0)竞争的绿地控股，已经失去了争夺榜首的资格。

格林兰控股公司有许多业务，涉及房地产、建筑、能源、金融和其他领域。其中，房地产业务占总收入的46.3%，建筑及相关业务占总收入的42.48%，是公司收入的主要来源。

该公司的其他业务不仅规模小，而且2018年的收入也出现下降。其中，能源业务收入下降6.77%，汽车行业收入下降5.32%。

房地产业务仍是绿地控股的基石，毛利率为27%，而建筑业务的毛利率为3.72%。

事实上，绿地控股的房地产业务收入一直停滞不前，落后于其他领先的房地产企业。2016年，绿地控股的房地产业务收入同比增长45.68%，但2017年，业务收入同比仅增长3.72%，而2018年仍保持较低水平，仅增长7.3%。

不仅利润最高的房地产业务的增长率停滞不前，而且其在许多地区的业务毛利率也下降了。格陵兰控股将其业务按地区划分为九个区域。然而，2018年五大业务领域的毛利率出现下降，东北地区出现了负毛利率。

根据2018年年报，绿地控股主营业务毛利率在华中地区下降2.66个百分点，华北地区下降6.52个百分点，东北地区下降0.54个百分点，西北地区下降3.49个百分点，西南地区下降1.22个百分点，海外地区下降11.6个百分点。

值得注意的是，近年来，绿地控股公司一直专注于三个四线城市和高速铁路项目。2018年，公司收购了重庆、江西、湖北、四川等地区的15个高铁站项目和30个新城市，新增权益土地面积2149万平方米，权益土地金额814亿元。

随着四线城市住房改革货币化程度的降低，上述地区房地产市场的风险也在增加。沈万红源在一份研究报告中提醒:要警惕四线城市集中布局、但周转慢、负债率高、短期偿债压力大的房企。

债务比率持续上升

截至2018年底，绿地控股短期贷款181.66亿元，长期贷款1328.35亿元，应付债券415.57亿元。负债总额创历史新高，达到9276.2亿元，比上年净增1725.39亿元。

与此同时，绿地控股的资产负债率也在不断上升。从2015年到2018年，绿地控股的资产负债率分别为88.04%、89.43%、88.99%和89.49%。截至2019年第一季度，格陵兰控股公司的资产负债比率继续保持在89.42%的高水平。

对于实行预售制度的房地产企业，扣除预收账款后的净负债率可以更好地衡量企业的实际负债水平。如果扣除预收账款，2018年绿地控股的净负债率将达到171%，远远超过其资产负债率。相比之下，万科和碧桂园的净负债率分别仅为30.9%和49.6%，分别为前者的17.3%和27.8%。

2018年，绿地控股的信贷规模达到384亿元，并在海外发行了26.8亿美元的美元债券和15亿人民币的人民币债券。与此同时，深交所发行人民币债券，募集资金10.53亿元。2019年，绿地控股继续融资步伐:1月25日，发行3亿美元固定利率债券，债券票面利率为7.875%；3月14日，发行了3.5亿美元的固定利率债券，票面利率为7.25%。

在如此紧张的资本形势下，绿地控股并没有停止其激进的步伐。2019年2月，绿地控股公司以121亿元的价格收购了位于上海外滩的董家渡地块。这片土地曾经创下了上海土地国王的记录。

然而，在接管董家渡地块项目公司股权仅一天后，绿地控股就质押了项目公司50%的股权，质押股权金额为50亿元人民币。对于格陵兰控股来说，赢得董家渡的土地之王并不容易，激进的行动可能会进一步给其资本链带来压力。

净营业现金流再次下降

绿地控股曾用两年时间实现运营现金流的回报，但在2018年有所重复。

2015年和2016年，绿地控股经营活动现金净流出分别达到242.39亿元和43.57亿元。经过两年的调整，到2017年，绿地控股经营活动的净现金流量将恢复到588.63亿元。然而，截至2018年底，绿地控股经营活动的净现金流为447.23亿元，同比下降28.36%。

与此同时，绿地控股公司投资活动的净现金流出也在扩大。2017年和2018年，公司投资活动现金净流出分别为144.33亿元和107.75亿元。同期，公司筹资活动现金净流出分别为366.19亿元和269.01亿元。