注册制背景下中介机构充当“把关人” 市场化定价能力需提高

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■我们的见习记者刘伟杰

在科技板块试点注册制度的背景下，证券发行从审批制向注册制转变的过程实质上是由政府主导向市场主导的转变，这使得中介机构承担了更大的责任，必须增强自身的能力。

代理

我们必须是一个好的看门人

“审批制度要求企业连续几年盈利。目前，科学和技术委员会实行的登记制度更具包容性，允许符合科学和技术委员会定位、尚未盈利或累积未弥补亏损的企业上市。”摩根士丹利华信证券首席经济学家张军对《证券日报》记者表示，在这种情况下，从责任的角度来看，基于真实、准确、完整的原则，中介机构必须成为信息披露验证的把关人。合理怀疑、充分询问，充当“把关人”，有效提高企业信息的透明度和可靠性，避免信息不对称导致的预期偏差，使市场行为遵循公平、公正、公开的原则。

“作为证券市场参与的重要主体，中介机构的角色也将随之发生变化。在审批制度中，中介机构通过自身的专业知识和能力为上市公司提供相应的服务，能否成功上市需要独立选举委员会的批准。在利益的驱使下，中介机构的目标是成功通过审批和上市，这导致了以前中介机构帮助上市公司造假的案例。”蔡襄证券研究所宏观研究员齐宗超在6月21日接受《证券日报》采访时表示。

在注册制下，齐宗朝认为，由于政府监管职能的向后转移，将会增强中介机构在发行和上市前进行检查的重要性。同时，投资者的决策依据只能依靠中介机构的信息披露质量。虽然监管职能仍然可以在事后对欺诈等违法行为进行处罚，但它对中介机构在事件发生之前和期间的勤勉和职业道德提出了更高的要求。

测试中介机构

市场化定价能力

在能力方面，张军表示，在审批制度下，由于企业持续盈利以及监管对发行市盈率的约束，不要求中介机构具备市场化定价能力。但是，在注册制度下，定价应该完全按照市场。中介机构能否给出市场可以接受的订单价格，并以此价格发行股票，将极大地考验其专业能力。

齐宗朝还认为，在注册制背景下，中介机构的市场化定价能力被提出，发行定价是公司成功发行股票的一个重要因素。特别是当上市公司可能暂时不盈利时，传统的估值方法可能不适用，这就要求中介机构运用自身的专业知识来判断价值，同时平衡发行人和投资者之间的利益。

此外，根据科技板块上市制度，保荐机构需要加入上市公司。苏宁金融研究所高级研究员陶金告诉《证券日报》，这从激励相容的层面对中介机构提出了更高的责任和能力要求。如果上市公司出现上市欺诈和财务问题，以保荐为代表的中介机构将首当其冲地承受直接经济利益损失。

据了解，根据《上海证券交易所科学技术局股票发行与承销指引》，科学技术局试行了保荐人关联子公司后续投资制度，后续投资比例在2%至5%之间，根据企业发行规模分四个档次确定，后续投资金额不超过4000万元至10亿元。

郑光恒生新三板研究总监赵乔民向《证券日报》表示，后续投资体系将带来中介机构职责和职能的结构性变化，这体现在合约策略上。后续投资系统将彻底改变投资银行衡量上市项目优劣的标准。科技板块的承销赞助将从三个方面检验券商等中介机构的能力:注册制度环境下的信息披露和发行定价能力；后续投资制度下证券公司的资本限制；证券公司的投资和研究能力。

赵乔民认为，保荐和投资机制不仅要检验中介机构的资本实力和承销能力，还要检验其内部协调机制。

因此，提高专业水平和完善声誉机制是中介机构未来的内在发展要求和动力。陶晋表示，自律组织的重建和责任机制的修订应是加强中介机构作用的相应配套措施。更重要的是，登记制度的实施还必须与严格执行除名制度相配合，二者相辅相成，相互促进。