梦百合溢价2.9倍跨境收购美国家具零售商标的持续盈利能力受质疑

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3.29亿元现金，以290%的溢价收购了美国西海岸一家家居连锁零售商85%的股权。梦幻百合希望通过此次交易迅速进入美国市场，而全球化战略将进一步支撑其业绩增长。它能实现自己的愿望吗？

《投资时报》研究员李宇辰说

或许是两年前梦百合家居科技有限公司(以下简称梦百合，603313.sh)实施的跨境M&A交易，似乎在股东收益和产业布局上取得了巨大成功。因此，梦百合希望继续复制西班牙梦模式，推进其全球产能布局。

这一次，梦幻百合选择了美国市场进行跨国并购。

10月12日，梦幻百合宣布计划以3.29亿元现金收购美国西海岸的家居连锁零售商东方家具有限公司(以下简称MOR)85%的股份。此次收购，海外收入超过80%的梦幻百合希望快速部署美国家具零售市场，吸收mor在品牌运营、营销和销售渠道建设方面的管理经验，与公司形成协同效应。

然而，此次M&A交易的计划显示，交易对手数量庞大，涉及多个信托机构。交易包括直接收购和间接收购，交易溢价为2.9倍；此外，作为交易主体的mor，净利润也出现大幅波动，资产负债率长期高于80%。因此，针对此次交易，上海证券交易所于10月24日发出询证函，要求白萌合作进一步补充披露并提示相关风险。

投资时报的研究员注意到，今年上半年，梦幻百合的盈利能力有了很大的提高，净利润的增长速度明显快于收入的增长速度。半年度报告显示，2019年上半年，梦幻百合实现收入15.8亿元，同比增长23.17%；净利润1.5亿元，同比增长294.77%；扣除后净利润为1.37亿元，同比增长149.09%。

保险费率是290%

根据梦百合最近披露的“重大资产购买计划”(以下简称“计划”)，梦百合的全资子公司恒康香港计划以现金方式购买不超过85%的mor股份。交易完成后，mor将成为梦幻百合合并报表范围内的子公司。

根据计划，该交易购买的mor股份不超过85%，交易对手包括18名个人和13家信托公司。因此，出现了一系列问题，例如，一方面，该交易涉及大量交易对手，涉及更多的信托结构，以及相关股权安排中是否存在所有权争议？它是否影响交易的实施？另一方面，在这次交易中，所有的股份都没有被收购，剩下的15%的股份也没有被收购。为什么？剩余15%股份的持有者能对mor产生重大影响吗？

该计划还显示交易由两部分组成。一是直接收购30名股东持有的MOR 83.53%的股份，其中包括理查德·d·豪克斯信托公司；第二，理查德豪克斯(richard haux)在签署spa协议后，向另外27名股东发出收购mor股份的要约，4名期权持有人在行使股票期权后持有mor股份，约占MOR股份的1.46%。

根据计划，理查德豪克斯是铁道部现任首席执行官，控制着铁道部54.90%的股份，是铁道部的实际控制人。

为什么梦幻百合不直接从其他股东手中购买股票？理查德·豪克斯从其他股东手中收购股份的具体形式和安排是什么？理查德·豪克斯收购其他股东股份的价格和梦幻百合直接收购理查德·豪克斯股份的价格有什么区别吗？如果有差异，为什么？这合理吗？

特别有趣的是交易价格。

《投资时报》研究员注意到，该计划披露，如果最终收购比例达到目标公司当时发行股份的85%，交易的基本交易价格为4645.6万美元(折合人民币3.29亿元)。截至6月30日，铁道部85%股权对应的净资产为8428.91万元，按基本交易价格计算的净资产溢价为290%。

2.9倍的保险费率合理吗？此外，在完成这笔高溢价收购交易后，梦百合将确认大量商誉。如果mor未来的经营状况不尽如人意，相关的商誉将受到损害，这将对Dream Lily未来的经营业绩产生不利影响。

《投资时报》研究员注意到该笔交易的对价为3.29亿元现金，孟白河表示这笔现金将通过自筹和自筹的方式筹集。根据半年度报告，截至6月30日，梦幻百合的现金及现金等价物余额为人民币11.3亿元。同期负债总额18.47亿元，其中短期贷款7.43亿元，流动负债12.2亿元；长期贷款3亿元，非流动负债6.27亿元。

这笔交易需要支付3.29亿元现金，对梦幻百合的营运资金和流动性有什么影响？

收购目标的净利润波动较大

根据该计划，mor成立于1973年，是一家位于美国西海岸的家具零售商。它主要通过自己的销售店销售家具产品，但不自己制造产品。所有产品均从供应商处购买，其办公室和营业场所为租赁物业。

数据显示，铁道部2017年、2018年和2019年年中的营业收入分别为20.78亿元、21.12亿元和10.14亿元，净利润分别为949，100元、992.84万元和1035.22万元。对比这组数据可以看出，2018年营业收入同比增长1.64%，收入相对稳定，净利润同比增长946%，波动幅度很大。

为什么铁道部的营业收入和净利润增长有这么大的差异？正是因为这种明显的差异，上海证券交易所要求梦幻百合充分显示对晨光可持续盈利能力和净利润波动性的风险。

根据计划，铁道部2017年上半年末、2018年上半年末和2019年上半年的资产负债率分别为82.44%、83.19%和83.47%。同期，梦百合在2017年上半年末、2018年上半年末和2019年上半年末的资产负债率分别为33.08%、44.16%和47.82%。对比两组数据，虽然梦幻百合的资产负债率两年多来一直在上升，但仍远未达到较高水平。

为什么铁道部的资产负债率总是超过80%？这合理吗？铁道部的偿付能力和流动性是什么？收购负债累累的mor将对梦幻百合的资产负债表结构和财务稳定性产生什么影响？

此外，由于此次交易是一次跨境资产收购，在文化背景、政策法规和商业模式方面，mor与Dream Lily有很大不同。

《投资时报》研究员指出，2011年3月，梦幻百合投资成立了中国床位直销有限责任公司(以下简称cbd公司)，作为公司在美国的销售平台。数据显示，2018年，cbd公司实现收入8633.5万元，净利润-47万元；上半年收入6920.24万元，净利润-407.15万元。

cbd和mor都主要在美国市场销售家具产品。交易完成后，有可能形成竞争或合作关系吗？这笔交易对中央商务区公司未来的运营有什么影响？

梦幻百合过去一年的股价走势

数据来源:风

收入增长放缓

2017年10月底，梦幻百合收购了西班牙的美泰思梦幻(S.L .)，并通过其欧洲销售渠道为公司开辟了自己的品牌零售市场。数据显示，2018年，西班牙孟思实现收入2.04亿元，净利润1436.93万元；2019年1月至6月，收入1.13亿元，净利润1059.42万元。此次跨境M&A在股东收入和产业布局上取得了巨大成功，这可能是梦百合希望继续复制西班牙梦模式，推进其全球产能布局的主要原因。

事实上，在生产能力方面，梦幻百合更早开始了生产能力的全球化，现在在美国、塞尔维亚和泰国都有自建工厂。根据半年度报告，2018年6月，梦幻百合投资5000万美元，在美国田纳西州设立健康美国有限公司(以下简称“恒康美国”)作为生产基地。截至6月30日，项目建设进度为70%。

对于收购mor，在计划中，Dream Lily表示，主要目的之一是布局美国销售网络，积极实施全球化战略。那么这笔交易能产生协同效应吗？

《投资时报》的研究员在分析了梦幻百合今年的半年度报告后了解到，梦幻百合的海外收入已经占到了80%以上，外贸环境和海外订单已经成为影响其业绩的最重要因素。

数据显示，2016年、2017年和2018年，《梦幻百合》分别实现收入17.23亿元、23.39亿元和30.49亿元，复合年增长率为30.03%。2019年上半年，梦幻百合收入15.8亿元，同比增长23.17%，增速放缓。

从地区收入数据看，今年上半年，梦幻百合实现国内收入2.5亿元，占比15.84%，同比增长7.54%；海外收入13.17亿元，占比83.33%，同比增长26.50%。毛利率方面，境内外销售毛利率分别增长12.29个百分点和8.91个百分点，分别达到50.81%和35.01%。由此可见，海外业务收入大幅上升后，收入占比已经超过80%，但毛利率与国内业务仍有较大差距。

季度方面，今年第一季度和第二季度，梦幻百合分别实现收入7.87亿元和7.93亿元，同比分别增长28.78%和18.06%。第二季度增速环比下降，第二季度收入增长压力加大。一些券商分析师认为，梦之百合第二季度收入增速放缓，这不仅受到国内房地产市场需求低迷的影响，也受到外贸环境波动和海外订单转移的影响，尤其是对美业务订单增速在第二季度有所下降。

作为世界主要的家具消费市场，美国对梦百合实施全球化战略意义重大。目前，梦幻百合已经在美国建立了生产基地。收购mor能否如梦百合所料:进一步实现全球产能和销售网络布局，提升公司竞争力和盈利能力？

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