追高惨被套 Pre

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近年来，资本市场上的热钱不断涌入ipo前的项目，仿佛只要你能投资于拟上市企业，你就能闭着眼睛赚钱。然而，由于市场趋于理性，新股上市后的收益正在下降，一些参与ipo前期项目(尤其是明星项目)的后期投资者正在上演“追高而痛苦”的故事。

分析师指出，这反映出二级市场正在推动一级市场的投资转型，而依靠上市系统套利的ipo前项目已经结束了“闭着眼睛赚钱”的时代。与此同时，融资困难进一步降低了股票投资机构的“野蛮增长”，而“放缓”已成为常态。

Ipo退出收入大幅下降

“vc/pe行业现在面临着一场洗牌。许多投资机构在过去几年里筹集了大量资金，但这些资金的规模与实际投资能力不匹配，导致投资项目质量出现问题。不仅是新成立的机构，就连一些知名机构也会有问题。”张鹏(化名)，一位来自中国南方一家数百亿美元私募股权投资机构的人士表示，在过去几年里，一些机构盲目投资于ipo前期项目，未来将面临巨大的退出风险。

在张鹏看来，在没有足够的投资能力，但持有大量资金的情况下，投资的结果是搞乱市场。“例如，在一些项目的竞争中，他们并不与你争夺专业能力，而是简单地依靠价格和高估价来与你竞争，结果，项目估价太高了。就像港股中一些破碎的新股一样，那些在上一轮的投资机构肯定是亏损了。”

事实上，目前，许多刚刚进入二级市场的新股背后的投资机构的收入不如以前。今年a股上市的69只新股中，有12只股价低于上市首日收盘价。在香港股市，一些新股频频破发，对投资机构寄予厚望的明星新股，如平安豪博士(港股01833)和文悦集团(港股0772)，也注定要破发。

“今年，一只颇受欢迎的港股背后有许多明星投资机构，但它在上市后的第二天就销声匿迹了。据我们估计，对于一些进入市场较晚的投资机构，股价必须高于发行价的30%，以保护资本。”一名香港证券业官员告诉《中国证券报》记者。

因此，一些做ipo前期项目的投资机构面临着一个困境:一方面，在热钱的不断进入下，ipo前期项目的估值上升，泡沫严重；另一方面，ipo退出收入大幅下降，难以实现预期的高回报。就连许多机构也上演了“追逐高回报、苦不堪言”的故事，因为它们盲目地参与了ipo前的项目。

对于对上市系统套利“偏执”的投资机构来说，ipo前项目“闭着眼睛赚钱”的时代即将结束，席卷一级市场的“融资冬天”让这些投资机构雪上加霜。

筹资困境

从《中国证券报》记者走访的众多股权投资机构来看，融资难正成为所有机构面临的共同挑战，一些机构不得不直接降低融资规模和预期。一位来自第三方财富管理机构的人士表示，今年为股票投资筹集资金变得越来越困难，基本上很难筹集到更多资金。

据零点2PO研究中心报告，2018年第一季度，pe机构大力推动融资，以保持或增强其投资实力和市场竞争力。尽管基金的数量在增加，但筹集的资金数量却大幅下降。一季度，新募集资金达到634笔，同比增长41.8%；筹资规模2058.09亿元，同比下降31.7%。

根据中国投资信息研究所的数据，风险投资/私募股权市场的资金筹集持续低迷。2018年第一季度，中国风险投资机构共募集资金103笔，同比下降54.82%；完成规模为110.3亿美元，同比下降74.85%。4月，私募股权基金完成的融资规模和数量大幅下降，其中融资规模同比下降80%以上，数量同比下降69.41%。

在这方面，零二倡议研究中心指出，尽管筹集的资金数量显著增加，但筹资的总规模却有所下降。可以看出，一方面，各机构对融资业务的竞争日益激烈；另一方面，一些成熟的体育院校开始在当前的市场环境中寻求差异化竞争优势，严格控制资金的整体规模，开始了集约化培养模式。

“风险投资行业在过去两年发生了很大变化，尤其是今年，而且‘以人为本’的效应非常快。这种情况不再是28年的分化，但应该说，它比19年的分化更夸张。目前，总部组织仍然不缺钱，它可以筹集资金。然而，非负责人组织正在挣扎，很难筹集到资金，但它将无法生存。毕竟，市场规模非常大。”深圳一位风险投资业人士表示，在这种背景下，股权投资机构的盈利逻辑正在发生变化，能够赚钱的不仅仅是ipo前的项目。

快速洗牌

“与去年同期相比，我们今年上半年的投资步伐正在放缓，因为我们整个投资阶段也在进行调整。目前，整个一级市场面临外部环境压力。第一，目前的项目估值相对较高，第二，上市和退出的回报率相对较低，第三，资金相对紧张。在这种环境下，作为一家投资机构，我们更加谨慎。”深圳一家大型股权投资机构的人士李明(化名)表示，总体而言，股权投资机构的行动开始“放缓”。

在这种背景下，一级市场项目的高估值会不会随着一级市场的剧烈变化而下降？李明说:“一级市场的估值仍然处于较高水平。目前，二级市场的调整并没有特别传导到一级市场。然而，预计这种传播将在今年下半年或明年开始明显出现。许多质量差、估值高的公司一直无法融资。”

“过去，投资机构手中大量资金的负面影响是行业价格战。价格战的缺点是会给企业太多的钱，容易导致资金浪费。如果他们有更多的钱，他们的手会更松。在拿了太多的钱之后，一些企业将不再细化经营模式，而是依靠资金。大规模扩张，‘用钱来杀你’。”张鹏表示:“这一轮行业洗牌将洗去过去闭着眼睛投资的策略，只要它是行业领袖，由知名机构主导投资，而不管估值如何。”

根据上述深圳风险投资业人士的说法，ipo前项目的吸引力不如以前，股权投资机构正在将投资向前或向后转移。一个方向是延伸到早期的风险投资和天使投资，另一个方向是转化为高质量资产的并购。

然而，在张鹏看来，下一步，股票投资机构没有其他办法让自己变得更加专业。“通过加强自身的专业能力，各机构将在自己擅长的领域进行合理投资，并在不引发价格战的情况下建立自己的真正定价权。”