大摩：高资产周转率、低杠杆开发商将成行业领头羊

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《投资时报》记者约翰·杨

随着季度报告的披露，关于房地产行业高负债率的讨论和担忧再次浮出水面。房地产企业整体负债率处于历史高位，万科总负债超过1万亿元，天津最大的国有房地产企业田放集团总负债超过1800亿元，这可能导致信托违约风险？？各种各样的话题都在增加。

为什么房地产行业的债务高于其他行业？高额债务意味着公司处于危险之中吗？不是这样。由于国内房地产行业实行预售制度，房屋竣工交付前产生的预售款形成金融负债，总负债和资产负债率不能真实反映房地产企业的负债情况。2016-2017年房地产销售额的快速增长是中国房地产上市企业负债率持续上升的原因之一。

此外，房地产行业是资本密集型行业，周转周期长，因此整体负债率高于其他行业。适当合理的负债有利于公司的快速扩张和发展，这一点已被几个一级营房企业近年来的发展历程所证实。

行业中也有新的判断指标。摩根士丹利(Morgan Stanley)在研究报告中预测，从2018年下半年到2019年，资产周转率高、杠杆率低的开发商将成为行业领导者，并引入客户存款/库存这一新指标来定义资产周转率。在这一指标下，资产周转率最高的五家开发商是碧桂园、万科、时代地产、徐汇和龙湖。

销售的爆发推高了整个行业的负债率

近年来，房地产行业正处于收入和利润双增长的通道。

根据Cree的最新数据，前100家房地产企业的月销售额同比增长17.7%，而三大房地产企业碧桂园、恒大和万科的月销售额均在5月份出现增长。碧桂园月销售额达到770亿元，同比增长92.2%，恒大和万科分别同比增长12.6%和20.0%。同时，风能数据显示，一季度130家房地产企业的收入和净利润分别为2998.84亿元和334.57亿元，同比分别增长18.87%和39.93%。其中，87家企业实现了业绩增长，尤其是领先房地产企业的业绩增长。

换句话说，这不仅意味着赚更多的钱，还意味着有很好的赚钱能力。

然而，与此同时，房地产行业的资产负债率近年来持续上升，达到2005年以来的最高点。风数据显示，2017年，136家a股房地产上市企业负债总额超过6.58万亿元，同比增长34%，平均负债率达到79.1%。第一季度报告披露后，整体负债率上升至79.42%，房地产行业的资产负债率已成为仅次于银行和非银行金融行业的第三高行业。

为什么房地产企业盈利能力好，但资产负债率却居高不下？

在中国，房地产行业实行预售制度，房屋竣工交付前产生的预售款构成金融负债。也就是说，客户与开发商签订合同并支付房款，但只要不是收楼日期，开发商就只能把这笔钱算作负债。这部分负债不需要支付利息，最终会随着项目的完成和交付而转化为结算收入。在衡量行业内房地产企业的实际负债时，有必要消除预售房款对总负债的影响，否则，销售越好，企业负债越高。

上述资产负债率是总负债除以总资产的概念。总负债越高，资产负债率自然就越高。因此，总负债和资产负债率不能真实反映房地产企业的负债情况，但净负债比率可以反映房地产企业的实际负债情况。

净负债率=(计息负债-货币资金)/净资产，其中计息负债为短期贷款、一年内到期的长期贷款、长期贷款、应付票据和应付债券的总和。在该计算公式中，预售款的影响被忽略。

在2017年的年报中，万科的负债率数据是83.98%，但如果从净负债率来看，它要低得多。同样的情况也发生在其他公司。在2017年年报中，碧桂园的负债率为88.9%，但其净负债率仅为56.9%，而恒大的净负债率为183.7%，融创的净负债率达到202.1%。

根据韩毅智库的数据，2017年，房地产上市企业整体平均净负债率达到76.61%，碧桂园的净负债率明显低于行业平均水平。

高资产周转率和低杠杆住宅企业将成为行业领导者

同时，合理提高负债率也是公司正常发展的需要。

房地产行业是资本密集型行业，项目开发需要投入大量资金，周转周期长。随着2017年房地产销售的繁荣，有一个需求是拿土地来补充库存。据中原房地产研究中心统计，截至5月24日。房地产企业的征地数据仍然是积极的。只计算在招标、拍卖和拍卖市场中通过股权获得的土地数量。22家房地产企业征地总额超过100亿元，达到5139.6亿元，其中多达10家房地产企业征地超过200亿元。

适当合理的负债有利于公司的快速扩张和发展，这一点已被近年来几个首次进驻营房企业的发展过程所证实。在房地产行业竞争激烈的时代，房地产企业为了争夺土地，拓宽了融资渠道。以高负债率为代价提高资产回报率是大多数领先房地产企业的生存之道。对投资者来说，资产负债比率越低，可用资金就越少。虽然相对安全，但盈利能力明显不足。

从另一个角度来看，如何在激烈的竞争中获得低成本融资，提高现金支付率，已经成为房企生存和发展的关键。只有这样的企业才能在合同销售额大幅增长的同时控制负债率的发展。

以郊野公园为例。2017年，合同销售额同比增长近80%，但负债率仅增长不到3%。由于未竣工建筑物的合同销售很大程度上包含在总负债中，因此与合同销售金额的增加相比，负债比率的增加并不高。在2017年年报业绩发布会上，碧桂园首席财务官吴碧君直言不讳地表示，负债率没有升得很高。从上市到现在，我们一直把净负债率设定在不超过70%，从未取得突破。我们的预售价格是5508亿元，现金回报已经达到5000亿元，这意味着负债率得到了很好的控制，这也说明我们的周转率比较快。

值得一提的是，截至2017年底，碧桂园加权平均融资成本下降44个基点，至5.22%，创历史新低。2017年，碧桂园在快速扩张的情况下，第二年实现了正的净经营现金流，体现了公司良好的财务流动性和管控能力。正因为如此，碧桂园当年的市值超过3100亿港元，为上市以来的十年最高水平。国际三大权威信用评级机构之一的惠誉将碧桂园的企业信用评级提升至投资级。同时，碧桂园也被选为恒生指数成份股，并被提升为蓝筹股。

同时，碧桂园也受到金融机构的青睐。摩根士丹利在最近的一份研究报告中还预测，资产周转率高、杠杆率低的开发商将成为未来的行业领导者。低杠杆率能给开发商带来溢价的原因是，在降低杠杆率的过程中，往往会出现多次估值，而低杠杆率意味着更低的资本成本和销售费用，从而导致更高的净利润。我们引入了一个新的指标客户存款/库存来定义资产周转率。在这一指标下，资产周转率最高的五家开发商是碧桂园、万科、时代地产、徐汇和龙湖。

根据国家统计局3月份的数据，中国的房地产市场是稳定的，三线城市的房地产市场继续增长，而二线城市的市场正在稳步上升，而一线城市的市场相对较弱。

德意志银行认为，在实体市场疲软和信贷紧缩的情况下，预计开发商的表现将在未来表现出更大的差异化。对于在三、四线市场有较强执行力、土地储备多元化的开发商，如碧桂园、新城、世茂、澳远，我们持乐观态度。