入股价高于发行价，PE机构胜算几何？

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证券时报网络(STCN)6月13日，

证券时报记者卓勇

根据最近一些上市公司的招股说明书，当这些公司在ipo前的最后一轮增资扩股时，pe机构的股价远高于公司的发行价，而在pe机构锁定期的安排下，pe机构退出时可能会亏损。那么，此时pe机构持股的逻辑是什么？有业内人士告诉证券时报路风险投资交易所的记者，敢于高价买入股票意味着pe机构对上市公司的发展有足够的信心，未来优质资产不会降价。然而，随着一级市场和二级市场之间利差的缩小，pe机构无疑将迎来一场洗牌，中小pe机构的生存环境将越来越差。

门票价格高于发行价格的现象屡见不鲜

自2016年以来，ipo前市场一直受到许多投资机构的追捧。与前期项目投资相比，ipo前项目投资具有快进快出的特点，可以在短时间内获得投资回报，已经成为许多投资机构投资策略的重要组成部分。然而，随着越来越多的资金涌入ipo前市场，该项目的估值已经上升，市场估值泡沫也已经出现。

以5月23日上市的新锐科技为例，招股说明书显示，2016年9月，新锐科技首次公开发行前最后一次增资，8家机构投资者认购新股588.2352万股，总价格为2.5亿元，每股发行价为42.50元。2016年12月，新锐科技也完成了股权转让，股东吴仁华以4000万元的价格将1%的股份(858824股)转让给紫金港资本。根据招股说明书，转让方和受让方参照公司最新增资价格，协商确定公司整体估值为40亿元人民币，每股转让价格为46.58元人民币。然而，新锐科技的发行价仅为11.65元。

在6月11日上市的宁德时代，据青科私募统计，宁德时代在2017年ipo前进行了最后一次增资，还引进了很多明星机构股东，包括SAIC平安地产合资的常州捷德、招商局基金投资的安鹏远走、长安汽车投资的德茂海润、tcl投资的新疆董鹏、建行信托投资的金钟启元等。2017年3月，常州玉顺、安鹏远走、万景兆、西藏徐颖以每股130.4372元的认购价格投资《宁德时报》。2017年6月，德茂海润也以每股43.4791元的价格进行了投资。但是，2017年6月5日，公司召开了2016年度股东大会，同意将资本公积转为股本。然而，宁德时代的发行价是25.14元。

这种面粉比面包贵的现象近年来在资本市场上频频出现，许多新上市企业如约伯电力、宏川智慧、文灿股份等也出现了上述情况。然而，经过几次每日涨停后，这些上市公司的股价可能会超过pe的认购价。例如，截至6月12日，新锐科技的市场价格为60.63元，略高于pe机构的平均录取价格。然而，一些市场分析师指出，这些pe机构的入场价实在太高，在市场动荡下亏损的风险仍然很高。

只要你乐观，你就会大举买入

从几家上市公司的角度来看，pe机构的认购价格甚至比发行价格高出2-3倍。这些pe机构是在冒纯粹的风险，还是在小心翼翼地痴心妄想？

Pe可能会提前计算出公司的发行价，因为你知道你对公司的业绩增长有信心。吴彤试点基金总经理王燕认为，并非所有ipo前的项目都值得pe机构高价进入。对于宁德时代这样的企业来说，pe机构一般是出于两个信心点进入的:第一，同量同质的上市公司ipo出勤率很高，出勤率加上投资时间的确定不长，但现金成本有点高，这是可以理解的，因为价格是对风险的补偿。第二，pe预计这种资本驱动型企业将为其带来融资渠道更多的大growth/きだよききだよ0/,and，财务成本将下降，并很快走向纯规模之路。例如，如果不是资本驱动的企业，一些传统的老字号品牌必须缓慢而谨慎地工作，它们就不能被推广。

回顾过去三年的ipo前投资，如果按发行价计算，基本上是浮动损失，但如果真的按二级市场价格计算，还是可以的。王燕认为，只要市场上没有系统性风险，pe机构的账目一般都可以计算。事实上，一个好的上市公司一般在头两三年发展得很好。根据中国证监会3月份发布的风险投资基金减持反向联动机制，投资不足36个月的基金通过集中竞价方式减持的，在连续90个自然日内减持比例不得超过公司股份总数的1%。据记者了解，投资机构在ipo前的持股比例一般不到5%，也就是说，只需要一年多一点的时间就可以完全退出。

基岩资本副总裁杜坤对记者表示，由于窗口指导，初始市盈率不高于23倍，总体情况是，中国首次公开发行(IPO)涨停了几个涨停板，投资机构此时很难买入。即使在上市的初始阶段成功地实现了购买，总金额一般也不会太大。因此，许多pe机构以高于发行价的价格购买股票并非完全不可能，这是市场博弈后的结果。上市后能否赚钱取决于上市公司近年来的发展状况。如果长期形势是好的，就没有必要纠结于股价高于发行价的事实。具体风险很高，需要对具体项目进行具体分析。杜昆说道。

然而，受访者并不否认市场上确实存在一些不合理的热钱，他们在看到上市公司的时候就蜂拥而入，而上市公司实际上缺乏判断项目和风险的能力。一些基金是幸运的。虽然发行价已经过测算，但实际情况低于预期。深圳一位券商官员告诉记者，过去几年，由于市场流动性充裕，投资机构融资更容易，即使项目估值高，他们也愿意投票，因为他们认为总会有人接手，但目前的市场状况显然不如以前。

优质资产挤压空 IPO前利润

虽然一级市场和二级市场的估值反转已经越来越正常，但投入项目投资中后期的资金并没有明显减少。中国私募股权投资者的心态是在一级和二级市场寻求快速套利，因为私募股权投资者就是通过这种方式发财的。王燕表示，对于市场上的大部分投资机构来说，如果不做ipo前期工作，由于自身的资源和能力，很难在项目的早期阶段进行干预。高质量的项目总是会在早期选择投资机构，他们不想让不知名的机构进来。因此，许多中小pe机构的项目来自一些经纪投资银行的保险业务。

然而，体育越来越难做了。一些体育朋友告诉我，现在做体育不是很赚钱，这已经成为业界的共识。上述券商告诉记者，二级市场投资者的风险偏好发生了变化，市场存量大，资金在博弈，价格肯定会下跌。中小型公司的业绩和估值大幅下降。在他看来，一级市场和二级市场的价差肯定会缩小。

事实上，正是稀缺的高质量资产挤压了一级和二级市场的扩张。当前市场流动性不如以前，监管和审计的方式也在发生变化。我认为，未来ipo前项目的价格将很难像以前那样喜忧参半。劣质项目可能得不到融资，但优质资产仍然稀缺，因此价格仍然很高。王燕说道。

根据一些投资者的分析，一般来说，一个企业的快速成长只有3-6年，而ipo之前已经有2年了，ipo之后能够继续成长的时间一般为3-4年。因此，当大多数上市公司上市3-4年，行业和企业将增长缓慢，甚至停止。上述券商人士认为，上市后有3-4年的成长期比较好，许多子行业的窗口期只有几年。因此，如果一个机构能够及时抓住行业和企业的发展机遇，登陆资本市场，双方都可以享受资本市场的红利，否则只能眼睁睁地看着企业走下坡路。

在王燕看来，未来中小体育院校的生存环境会越来越差，投资者对院校的品牌和规模效益会有越来越高的要求。这些中小型体育机构可能更注重自己的品牌和lp结构。

(证券时报新闻中心)